好公司的调整期是好机会：涪陵榨菜三季度研究跟踪报告

好公司的调整期是好机会+涪陵榨菜研究跟踪报告——涪陵榨菜三季度点评 本报告对涪陵榨菜在三季度的业绩表现进行了全面跟踪和点评，同时结合市场环境和行业情况，分析了公司未来发展的趋势和机遇。涪陵榨菜一直以来都是被业内认可的好公司，本次调整期不仅是一次挑战，更是一次发展机会。报告突出强调了好公司在调整期间的优势和应对策略，以及对投资者的启示和建议。同时，通过对涪陵榨菜的研究分析，探讨了该公司在产品研发、市场拓展、营销策略等方面的表现和潜力。报告还对行业发展趋势进行了展望，为投资者和行业观察者提供了宝贵的参考信息。

作者：@知常容小王

涪陵榨菜是一家很不错的公司，上市8年来，利润翻8倍，股价涨5倍，财务结构非常稳健，产品乌江榨菜深受欢迎，知名度高。而且属于快速消费品，市场基础扎实。业绩进入调整期，业绩增速从前几年的30%跌倒最新的-1%。股价从高位30元曾经跌倒20元以下。

我们知常容特别喜欢这类型公司，因为非常重视公司的可靠性，非常重视低估值。往往会在这种类型里面找到好标的。

一个好的经营历史说明很多问题，比如管理层能力，比如产品的竞争力，比如产品的市场真实情况等等，一个好的经营历史，可以节省我们大量的研究时间。好公司也不可能持续高速增长，必然有低潮期，这个时候如果介入研究，会是很好的机会。

比如海康威视上市以来一直高增长，高估值，我们研究不深，也只能隔岸观火。出了几件比较大的事，一是海康威视的摄像头被黑客控制，一是市场竞争激烈，海康威视的业绩增长没有达到自己给出的公开预测。导致股价大跌，终于等到PE20倍，我们发力研究，看大量年报，研究报告，行业报告，到公司开股东会接触领导，终于让我们的持股组合增加了一个中坚力量。

回到涪陵榨菜，现在来看，估值略贵，进一步发展等待验证，我们知常容团队的研究力量也比过去增强了很多，所以列入研究范围，也希望同道中人共同探讨，跟踪，谢谢大家。以下是正文。

近期公司公布了季报，前三季度实现营收16.04亿元，同比增长3.83%，净利润5.18亿元，同比下降0.99%，扣非净利润5.11亿元，同比增长2.01%。其中第三季度单季营业收入5.18亿，同比增长7.64%，净利润2.03亿元，同比下降6.78%，扣非净利润1.99亿，同比增长1.14%。

从半年度业绩数据发布之后，涪陵榨菜进入我们观察名单，近四个月我们一直在草根调研跟踪公司渠道销售状况，就我们了解的情况看，乌江系列与其他品牌在货架同时销售时，消费者对其品牌认可程度高于其他竞争者，在台湾电视节目主持人黄世聪说出“大陆人吃不起榨菜”期间，货架前停留人次明显高于以往，部分消费者出于好奇，也会拿上一两袋。

出产日期对比中，乌江榨菜自身榨菜类产品快于萝卜类，萝卜类产品公司在着力宣传，所有小袋背面都有推广语；在罐装销售中，乌江品牌更新速度快于子公司惠通系列（部分商店已未见惠通系列，品牌梳理上可能已经进行取代）。

我们选取的范围面比较有限，在不同的地区可能存在不同口味偏好，以及地方品牌的竞争，在销售节奏上或存在差异，因此以上观察存在一定局限性。

回到三季度报除了同比外，在环比数据中，单三季度营业收入环比下滑-7.32%，净利润环比增长27.3%，结合以往数据看，每年二季度为全年营收峰值，三季度为利润峰值。

Q3营业收入环比Q2下滑为-13.41%，今年Q3营收环比下滑出现缩窄，很大原因来自于渠道下沉所带来的销售贡献。从公司公布销售团队裂变时间点上看，目前转折点还需要进一步观察，新渠道产品是留在了经销商层面还是被客户消化，暂时难以体现出真实情况。

一、盈利情况

在今年各个季度营收情况中，虽然每个季度营业收入都高于去年同期，但在增速上却无法和去年对比，也难怪市场会出现榨菜卖不动的言论，然而即使是榨菜卖不动，其营收额也能各个季度保持微增长，不得不说消费品行业的营收根基，就是比其他行业牢固。

从今年单二季度开始，公司营业收入在略高于去年的情况下，净利润同比出下滑，其主要原因在于销售费用出现了大幅度的增长，单二季度销售费用增幅比例为33.36%，营业收入同比增长0.56%，剔除销售费用影响净利润将与营收增长保持相似。

销售费用的增长主要为服务渠道下沉，以及销售团队变革后人员的扩大，这一点半年报中已经有所披露，单三季度销售费用同比增长比例为85.6%，营业收入同比增长7.64%。单三季度销售费用继续维持大比例的开支，从比例上看销售费用增长速度远高于营收增长速度，从绝对值看销售费用与营收增长比值为1:1.12，支出效率上高于单二季度。

前三季度总体销售费用增长21.18%，高于营业收入增幅3.83%，绝对值上销售增长0.52亿，营收绝对值增长0.59亿，从商业开展的正常变化看，初始开发经销商与培育客户时期，为销售费用为最大阶段，成熟稳定之后销售费用会逐步降低，当然前提是开发的市场为有效市场。

短期内我们认为当前难以确定在产品下沉中，新开发渠道端消费者消化的情况，若是从最优方向思考，即下沉渠道的销售情况正常，这样的产出投入比在前期属于可接受范围之内。

单三季度公司销售毛利率再创历史新高达到59.95%，从Q4开始公司毛利率一直在提升，即使没有提价企业经营效率上也在不断的改进，在这一点上涪陵榨菜确实相当优秀，影响毛利率的因素在于营业成本，实质来自于原材料-青菜头。

对原材料端的控制力是优化经营生产的保障，青菜头作为农产品受天气影响因素较大，它的价格变化直接影响企业的毛利率变化，在时这种情况得到了很好的控制，我们从年报中可以看到好几个公司菜池工程完工，极大的扩充了原材料贮藏能力，对抑制价格波动有明显的作用。

市场中辣椒酱的王者曾经也出现过原材料被卡的情况，地区椒农抱团抬价，无奈之下开始增加其他省份辣椒，对产品口味形成了一定影响，这样显然对企业发展非常不利，尤其是对当地特色原材料依赖较大的生产企业，扩大原材料贮藏池能避免出现不必要纷争。

前三季度企业营业收入同比增长3.83%，营业成本下降-3.85%，单三季度营业收入同比增长7.64%，营业成本增长0.88%，原材料端的控制能力得到了显著加强。

从榨菜的当前的单价上看，价格的变动商品销售影响并不太大，市场中产品在售价对比上，差距也没有达到特别明显地步，厂家之间出现价格战的概率较小，因此只要不出现特别大的天灾人祸，使得原材料出现大幅度上涨，涪陵毛利率将会继续保持高位区间。

开源端毛利率表现优秀的情况下，给净利率提供了很好的支持。在支出端三费的变化中，管理费用公司一直控制的非常不错，净利润为1.32亿，管理费为0.4亿，净利润为6.62亿，管理费为0.59亿，今年前三季度净利润同比下滑-0.99%，管理费用下滑-2.96%，这样的支出变化你不得不服，涪陵整个管理层这些年的费用支出对比业绩变动，绝对是处于优秀行列。

财务费用上公司没有有息负债，也就没有利息支出，整个财务费用都是处于正流入。这些都给公司的销售费用留出了很大的提高空间，即使在当下销售费用大幅度增长，单三季度净利率依然能有39.18%，这样高额的表现，全年维持30%以上净利率问题不大。

延续到未来像公司这样原材料易于保存的品牌型消费企业，只要控制住原材料端的价格，维持高额的毛利率与净利率就相对容易，公司能把原材料为青菜头的榨菜卖到如此高的毛利率，不可否认在过去几年提价的战略上，管理层的决策可以说非常的成功。

对于公司销售费用增大与净利润问题，不是当前最主要的矛盾，从变化中可以看到，即使是今年情况不好的状态下，公司各项指标依然非其他企业能媲美。主要的矛盾还是集中在市场开拓与新品推出情况，原有的市场渠道份额能够让公司活的滋润，但是无法让公司继续成长，原有的市场也并非是受到挑战使得份额萎缩，而是市场空间饱和的限制。

二、资产情况

半年度中，公司应收款对比期初增幅500.77%，三季度应收款对比期初提升555.99%，达到近几年最大值，在增幅上有点吓人，从绝对值上看，金额并不算大，半年度中应收款占营收比重为4.35%，三季度中比重为3.21%。在同比增长中，半年度应收款增长幅度为66.97%，前三季度同比增长为51.68%，增幅出现缩窄迹象，单三季度增长的绝对值对比同期下降-24.02%。

公司对信用周期的运用还是非常谨慎，并没有盲目的扩大，总体的供货方针还是先款后货，对于应收款增大情况，当前还处于可控状态，但对于后续回款还需跟踪观察。

单三季度应付账款为1.03亿，对比半年度数据出现降低，对比去年同期1.12亿也表现出减少；存货对比以往记录看，三季度环比一般会出现下降，而今年保持着微增长，我们认为主要是受贮藏池的扩大，增加了原材料，总体比例与半年度配比相似。

预收款三季度为1.3亿，对比去年三季度1.85亿出现减少，经销商提前拿货的热情有所减缓，新开发的经销商短期内对预付款可能缺乏有力贡献，甚至原有的经销商在预付款上也出现减缓，其中较大原因在于提价预期的降低，应收与存货的增多，应付与预收款的减少，会让公司在总体的资金运用效率上会出现减弱。

同时在建工程上当前也处于建设周期，前三季度在建工程为3.41亿，环比增加0.81亿，我们选择半年度投资过亿的工程建设看，未来的投入资金预算不算小，已经超过当前固定资产值。加上其他在建工程，公司整体的资金消耗能力也在变强。

预付款今年也明显增大，其中最大一笔支付为涪陵榨菜绿色智能化生产基地，支付地价为3.52亿，土地面积58.67万平米，该用地在企业官网招标书中显示：榨菜28万吨/年、泡菜23万吨/年、酱类产品31万吨/年，加上原料加工整个产能规划投资可以说非常庞大。

在8月23号调研活动信息中公司披露现有产能为18万吨，从规划中也可以感受到公司对泡菜与酱类产品给予的厚望。我们从公司目前的发展状态看，这样的产能规模有点超前，暂时建设预算尚未体现在报表，真实落地投产可能不在当下。

如果一家企业资金储备能力与造血能力不强，这样的变化就是再次融资节点的开始。从涪陵的流动资产端看，货币资金6.5亿，其他流动资产中至少包含4亿以上银行理财，环比中期货币资金加银行理财合计金额出现增长，现金储备能力对于公司目前体量与经营运转而言基本够用，针对目前报表中已有的在建工程看，只要公司合理控制扩张节奏，再融资的渴求并不算太强，这一点结合公司的现金流量表会更显著。

三、现金流量

前三季度公司经营活动产生的现金流量净额为4.41亿，与净利润比值为85.14%；去年同期产生的现金流4.82亿，与净利润比值为92.16%，综合对比上有所下滑，但依然处于健康区间内，在详细的变动中影响主要来自于政府补助减少和市场推广促销费用的增多。

资本开支中，构建固定资产与无形资产科目中前三季度支出6.21亿，对比去年同期增长4.06亿，扩张迹象非常明显，我们按照公司今年扩张期数据计算，在利润增长放缓的情景下，折旧产生的现金流与运营资本消耗的现金流相抵消，预期未来1-2年每年消耗自有现金大约在1.5亿左右，以账面十多亿的可支配现金，能够支持涪陵健康稳定运转，对股东的股息权益也能保障。

四、预测

结合公司单三季度业绩表现，在销售费用政策的刺激之下，单四季度的营业收入同比进一步出现增长，毛利率保持59.25%，净利润同比出现增长，预期全年增长4.94%，达到20.09亿，净利润同比增长0.51%，达到6.65亿，调低我们在半年度中给出的利润增速。

最大的变动为销售费用的增长水平，四季度在部分新产能投产后，若公司加大销售费用的投入，可能致使费用超过我们给出的预期，净利润增幅12%，净利润达到7.45亿。则-对应PE为30.68倍、27.38倍。

在上市后的第一个会计年度-统计中，公司营业收入从7.05亿增长至19.14亿，复合增长率13.3%；销量从8.78万吨增长至14.4万吨，复合增长率6.38%，净利润从0.88亿增长至6.61亿，复合增长率28.67%。

发展最快的时期为之后，若是从-计算公司净利润复合增长率为12.28%。这也能给我们提供一种参考，即发展一般的情况下预期复合增长为12%左右，在投资回报上也超过市场平均率。

五、总结

在我们近四个月的草根调研中，渠道销售的生产日期更新速度能够维持一定的间隔比例，原有市场的消费群体数量比较着稳定。涪陵的财务数据也很耐看，没有特别突出的缺陷，渠道下层的效果，三季度营收同比实现增长，可以看成是出现成果的信号，但也仅仅是信号，真实的消费效果我们认为还有待进一步的确定。

泡菜与酱类产品在涪陵以后的成长中，扮演着十分重要的角色，特别是泡菜系列，公司为泡菜所做的一系列投资，也可以看出对该类市场的重视，单靠榨菜驱动，成长空间与市场规模将存在较大限制。市场关注的应收款增大问题，在三季度增幅中已有所缩窄，同比增幅虽然还保持着较高的幅度，但绝对值尚在可控范围内，管理层对信用周期的运用是克制的，不是放纵的，通过各项费用与公司近几年的变化，涪陵管理层表现可以算的上是优秀。

企业当前的产能扩张也是我们关注的重点，尤其是绿色智能生产基地规划，对市场的容量与自身销售能力是很大挑战，若是进入实质建设阶段，对资金的消耗会比较严重，这一点存在隐患。对于公司当前的估值，我们会继续进行观察，等待更合适的时机出现。

风险因素：市场开拓不及预期